Dimon dit ce que les marchés font semblant de ne pas entendre

Jamie Dimon n'est pas connu pour son goût du sensationnalisme. Le CEO de JPMorgan Chase, gérant le plus grand bilan bancaire américain, choisit ses mots avec soin — et quand il dit que la crise obligataire va arriver, on est obligé d'y prêter attention. Il ne dit pas quand, ce qui représente un passe-droit important dans son discours, mais il met en relief que les signes avant-coureurs existent déjà en périphérie.

Son message de fond : le marché américain des Treasuries accumule des tensions structurelles que la façade de liquidité quotidienne masque — jusqu'au moment où elle ne les masque plus. Les épisodes de « flash crash » obligataire de 2014, 2020 et 2022 ne sont pas des accidents. Ce sont des répétitions.

Les signes périphériques — ce que le prix central ne dit pas

La mesure classique — le taux du Treasury 10 ans — ne capture qu'une dimension du risque obligataire. Les signaux qui précèdent les ruptures sont ailleurs : dans les spreads bid-ask sur les obligations moins liquides, dans le comportement des primary dealers qui réduisent leur bilan de tenue de marché, dans la demande aux adjudications qui se tasse aux marges sans faire de bruit.

Le spread bid-ask, c'est l'écart entre le prix auquel un vendeur accepte de vendre une obligation et le prix auquel un acheteur accepte de l'acheter. Sur les obligations très liquides (Treasuries on-the-run, OAT benchmark), cet écart est minuscule — quelques centièmes de point de base. Sur les obligations moins traitées (anciennes émissions, maturités intermédiaires, émetteurs moins connus), cet écart peut s'élargir considérablement en période de stress. Quand les primary dealers — les banques habilitées à traiter directement avec la Fed et à assurer la liquidité du marché — commencent à réduire leur bilan de tenue de marché, ils élargissent ces spreads ou refusent simplement de coter certaines lignes. C'est un signal de stress précoce, invisible dans les cours des indices, mais très lisible pour qui surveille les bonnes données.

Les adjudications, c'est le processus par lequel le Trésor américain émet de nouvelles obligations sur le marché primaire. Les primary dealers s'engagent à acheter la quantité non souscrite pour garantir le succès de l'émission. Quand la demande « se tasse aux marges », cela signifie que les investisseurs finaux souscrivent de moins en moins, que les primary dealers absorbent une part croissante des émissions, et que les taux acceptés à l'adjudication montent par rapport aux attentes. C'est un signal d'indigestion du marché : il absorbe la dette souveraine, mais à un prix croissant. En avril 2025, lors de la volatilité liée aux annonces tarifaires américaines, plusieurs adjudications ont montré ces signes de tension aux marges.

Un point de connexion que peu de commentaires font : les fonds de private equity et de private credit, qui ont massivement levé des capitaux ces dernières années sur la promesse d'une liquidité trimestrielle ou semestrielle (fonds evergreen), détiennent en sous-jacent des actifs obligataires ou des dettes privées corrélées aux taux. Quand les taux longs montent brutalement, la valorisation de ces actifs baisse mécaniquement — et les demandes de rachat des investisseurs peuvent s'accélérer précisément au moment où la liquidité se raréfie. C'est le mécanisme qui a conduit plusieurs grands fonds immobiliers ouverts à activer des gates en 2022-2023.

Les indicateurs institutionnels de liquidité obligataire — notamment le T-Cost Index de Tradeweb et les métriques de profondeur de carnet d'ordres publiées par la Fed de New York — montrent que la liquidité s'est dégradée significativement lors du choc tarifaire d'avril 2025, avant de se stabiliser. Ces indicateurs ne signalent pas une crise imminente, mais documentent une fragilité structurelle : le marché des Treasuries, avec plus de 30 000 milliards de dollars d'encours, est de plus en plus dépendant des hedge funds pour assurer la liquidité au quotidien — un acteur structurellement moins stable que les banques commerciales qui remplissaient ce rôle avant les régulations post-2008. L'OCDE l'a documenté dans son Global Debt Report 2026 : la surconcentration de la tenue de marché chez les hedge funds augmente le risque de turbulences soudaines.

Le paradoxe du débiteur souverain

Les États-Unis émettent des quantités historiques de dette publique — plusieurs milliers de milliards de dollars par an pour couvrir leurs déficits. En parallèle, la Fed a réduit son bilan (quantitative tightening), les banques étrangères diversifient leurs réserves, et les fonds de pension américains sont contraints par leur duration cible. La question arithmétique se pose : qui achète ?

La réponse actuelle : des hedge funds qui arbitrent les courbes, des investisseurs domestiques sensibles au taux réel, et une demande résiduelle qui a besoin de taux plus élevés pour être activée. Le marché se nettoie — mais à un prix croissant. Ce prix croissant, c'est le coût de refinancement de l'ensemble de l'économie américaine.

Pour un investisseur privé, la question n'est pas théorique : une remontée non ordonnée des taux longs américains se transmet immédiatement aux valorisations de tout actif dont le prix est calculé par actualisation de flux futurs. L'actualisation des flux futurs, c'est la méthode par laquelle on calcule aujourd'hui la valeur d'un actif qui va générer des revenus dans le futur : plus le taux d'intérêt utilisé pour ramener ces flux au présent est élevé, moins la valeur actuelle de l'actif est importante. C'est pourquoi une hausse des taux fait baisser mécaniquement les prix des obligations à taux fixe, mais aussi les valorisations des actions de croissance, de l'immobilier, ou encore des fonds de private equity.

On ne peut pas être optimiste sur les actions et indifférent aux taux obligataires. Ces deux variables dialoguent — souvent brutalement.

Ce que ça change pour un portefeuille d'expatrié

Un expatrié en Asie du Sud-Est a une caractéristique patrimoniale particulière : son patrimoine est souvent concentré en actifs libellés en euros ou en dollars, dans un contexte de vie quotidienne en devises locales. Une remontée des taux longs américains renforce d'abord le dollar (flux vers les Treasuries), avant potentiellement de le fragiliser (questionnements sur la soutenabilité de la dette).

Les implications pratiques sont simples à énoncer, difficiles à calibrer : réduire la duration obligataire des portefeuilles, privilégier les obligations à taux variable ou indexées sur l'inflation, conserver des alternatives décorrélées (or, actifs réels). Et accepter que dans un scénario de stress obligataire, la liquidité sera la ressource la plus rare — et la plus précieuse.

Dans un contexte de crise obligataire, on prévoit de prendre ses bénéfices, des stop-loss pour s'assurer de rester positif sur ses positions longues, récupérer ou ajouter de la liquidité pour investir sur des obligations qui auront un rendement plus élevé. Certains secteurs comme les entreprises de stablecoins profiteront de cette hausse des taux. Assurez-vous de connaître les secteurs porteurs qui pourront structurer votre portefeuille pendant une éventuelle crise.

Un conseil professionnel ne remplace pas la vigilance personnelle. Il permet de structurer des réponses avant que les marchés n'imposent les leurs.

Cet article est à visée pédagogique et exprime un point de vue personnel. Il ne constitue pas un conseil en investissement personnalisé. Pour toute décision patrimoniale, consultez un professionnel.