— Erreur. Exercice impossible. On peut seulement reculer d'un pas et tenter d'y voir plus clair dans un monde qui à première vue marche sur la tête. Les marchés atteignent des sommets en plein conflit avec l'Iran et se font sanctionner à la minute où le pétrole redescend. C'est à en perdre la tête mais la vérité est ailleurs (selon moi).

Introduction expéditive

Les marchés américains n'ont jamais été aussi haut alors que le détroit d'Ormuz est en mode Schrödinger, que la dette privée a montré des signes de faiblesse dès février, que l'inflation ou la stagflation rode, que les américains peinent à rembourser leurs dettes, que les obligations japonaises n'ont jamais été aussi élevées en 30 ans toutes durées confondues et que les chiffres de l'emploi américain de vendredi dernier sont dégueulasses (il y a 15 jours maintenant), mais tout va bien parce qu'on a l'IA.

Ça sent le pétrole, le fond de teint orange, et les cartons rouges, bref ça sent tout sauf la rose mais le S&P bat des records. Comme le dirait Thomas Veillet, « le marché price la perfection ».

On vit dans un film

La perfection des gains de l'IA comme nouvelle révolution industrielle 3.0 : c'est un gouffre sans fond qui excite les détenteurs de capitaux à travers le monde trouvant enfin un réceptacle à la hauteur de leur cupidité. On retrouve une opportunité transformatrice comme au temps des chemins de fer, du transistor, de l'internet qui ont tous fini sur une bulle. Selon Larry Fink, le marché vaudra des centaines de trillions à horizon 10 ans, selon Bezos on ne mesure pas tous les emplois que l'IA va créer.

Dans le même temps et dans la salle à côté, autre ambiance pour le marché obligataire qui s'affole avec des taux qu'on n'avait pas vu depuis des décennies alors qu'on était à 0 % peu auparavant. C'est sûr que de passer de 0 à 4 % en 2 ans ça fait tout bizarre, et ça ne fait pas plaisir quand les États sont sur des niveaux records d'endettement. La note est tout de suite beaucoup plus salée et il faut trouver un moyen de payer l'addition : l'austérité, la planche à billets ou la croissance. Spoiler alert : les marchés ne vous ont pas concerté et ont choisi la croissance. Autrement dit, quand je calcule le taux d'endettement d'un pays je fais dette sur PIB. Pour baisser mon taux d'endettement je peux choisir de réduire la dette ou augmenter ma base de richesse, les marchés ont choisi de parier sur le dénominateur croissant : l'IA va permettre une croissance plus forte qui permettra au pays de soutenir sa dette.

Revenons à nos obligations et leur traitement par États — les obligations ne servent pas à payer la dette. Quand les taux sont faibles les États ne remboursent pas le capital de leur dette mais uniquement les intérêts. À maturité, l'État relance un nouveau prêt. Si elle a besoin de plus d'argent, elle crée des nouvelles obligations. Indolore à condition d'avoir des taux bas. Concurremment, la période d'assouplissement de la politique monétaire ou QE (quantitative easing) a créé des volumes monstrueux de capitaux qui ne savaient pas vraiment où aller, alors on l'investissait au hasard des actualités notamment dans le confort du financement de l'État providence car ça arrangeait bien les politiques (de mettre la merde sous le tapis pour gagner des voix).

Enfin, si je vais chercher les causes de l'inflation sur les 4 dernières années : la covid, la guerre en Ukraine, la guerre en Iran : le choc des lignes d'approvisionnement et le choc énergétique. Si je prends ces catalyseurs ensemble on peut fortement suspecter avoir réuni les conditions d'un nouveau choc financier mais nous ne sommes pas sur des conditions similaires à celles de 2008 comme veut le laisser entendre la presse. Mais c'est peut-être moi et mon biais d'optimisme.

L'IA change l'appréciation du PER d'une entreprise tech

Toujours selon le postulat que l'IA est une révolution, les PER (Price Earning Ratio) qui sont estimés à des niveaux normaux vers 16/19x dans des conditions de marché pré-IA deviennent irrelevant. L'IA décuple la productivité mais on n'est pas encore capable de mesurer son impact direct sur les marges opérationnelles. Dès lors, nous sommes dans une phase de découverte du prix de cette révolution et cela favorise la spéculation.

L'IA entraîne sa propre innovation

Chaque 10 mois, un nouveau cycle IA se lance favorisant l'émergence de sa prochaine innovation. Claude ne sera bientôt plus codé que par lui-même. L'IA entraîne des emprunts massifs pour accélérer et développer cette nouvelle course à l'armement, il faut être sûr de rester le premier à innover pour croître plus vite que les autres pour obtenir l'hégémonie durable et la croissance. Les américains et les chinois en premier se tirent la bourre et aucun des deux ne concédera du terrain à l'autre mais pas forcément de la même façon. L'US vise l'innovation de pointe quand la Chine vise l'accès aux masses. Le prix du token explose et rendre son accès plus facile au plus grand nombre n'est franchement pas une stratégie déconnante. Pendant ce temps-là en Europe on se rend compte de notre insouciance : on a tout délocalisé et on n'a même pas nos propres logiciels. Ah bah bravo.

Ces emprunts « hyperscalers » sont-ils en danger aujourd'hui ? Les 7 magnifiques ont déjà leur empire de créé. Ils ne s'effondreront pas mais leurs projets et tout ce qui les touche de près ou de loin, oui. Et ça peut faire très mal. À l'Orient, la Chine est capable de par son modèle économique de mobiliser la force économique de 1,4 milliard de personnes pour financer son innovation, donc pour elle tout va bien.

Comprenez bien qu'un « krach » ne viendra pas immobiliser les trains, les supermarchés, la production de denrées, mais il viendra ruiner l'épargne des investisseurs particuliers et détruire tout un écosystème établi et un autre naissant de construction de datacenters, de rajeunissement de l'infrastructure électrique au niveau mondial — un krach empêcherait l'accès universel à une IA de qualité. Le monde se tripolarise, l'IA est une course à l'armement qu'aucun bloc ne peut se permettre de perdre. Si il est d'urgence nationale d'investir on peut se montrer plus relaxe sur le niveau d'élasticité de la bulle.

Nous sommes à une période très intéressante de l'histoire de nos économies et de l'humanité. Ébahi par l'intelligence artificielle depuis mon enfance, je suis absolument subjectif dans mon analyse mais également très critique de ce que je sais et ne sais pas. Je me refuse de vous dérouler les mauvais scénarios qui pourraient se profiler en cas de guerre, menace électromagnétique, stagflation prolongée, ou cataclysme.

OUI, les arbres ne montent pas jusqu'au ciel, mais quand ça arrive toute la presse s'empresse de nous avertir des dangers de la bulle qui nous menace, comparant la situation actuelle avec le passé. Est-ce une bonne chose ? Évidemment ! Doit-on douter de la presse ? Toujours !

D'un point de vue rationnel, je suis convaincu qu'on va vivre beaucoup d'épisodes à -15 % sur les places boursières dans les mois et années à venir mais ce ne sera pas un « krach ». Quand il y a autant de capitaux en jeu, ces variations deviennent naturelles car nous sommes dans l'inconnu et l'inconnu fait peur et tout le monde a son cahier des charges, son idée, et ses limites — surtout les institutionnels. Considérez les graphiques boursiers comme des scènes de théâtre où les investisseurs racontent leur histoire et où les investisseurs à leviers sans conviction déclenchent les péripéties qui malmènent nos héros.

Il est normal que ça bouge fortement et il sera normal après des exploits comptés (et contés) en centaines de pourcents qu'un -50 % vienne remettre les choses en perspective. On notera comme exemple Oracle qui est à -40 % depuis son ATH (all time high) du fait du montant astronomique de ses emprunts alors même que la société reste profitable, mais on pourrait considérer l'entreprise comme le canari dans la mine. S'il meurt, on y passe tous.

On ne peut pas en dire autant d'Open AI qui a besoin de financements pour continuer à vivre et qui maintenant souhaite acheter la protection du gouvernement (et son financement) pour ne jamais tomber de son piédestal.

Si j'ai tort, et ma femme vous dira que c'est souvent — c'est-à-dire si l'intelligence artificielle montre dès aujourd'hui ses limites : le cours des boîtes techs, des fondeurs, assembleurs, producteurs de batterie, infrastructures électriques, sera drastiquement revu à la baisse. On peut envisager un bon -50 % mais pas plus car (je mets encore une fois mon grain de sel) l'innovation s'est déjà diffusée et adoptée par la société qui la consomme. Elle produit donc des fruits et son innovation intervient à la fois quand le processing power devient plus important mais également lorsqu'une optimisation de sa mémoire ou de son intelligence est découverte. C'est déjà arrivé une fois avec Deepseek. On peut aussi penser que développer une IA confrontée au monde physique plutôt que propulsée par des prompts ingénieurés servira le prochain cycle d'innovation de la robotique. C'est notamment Yann Le Cun qui est précurseur sur le sujet.