Voici un article que j'écris contre moi-même. C'est l'exercice le plus utile et le moins agréable du métier, celui qui consiste à préparer sérieusement le scénario dont on ne veut pas, à froid, pendant qu'il ne se passe encore rien de dramatique.

Ce n'est pas mon scénario, et c'est bien pour ça que j'en parle

Je ne crois pas au retour d'une inflation à 6 ou 8 %. Mon scénario central pour les prochains mois reste celui d'une économie qui digère un choc de taux sans le recracher, avec des prix qui restent collants au-dessus des cibles des banques centrales sans jamais repartir en flèche, et des marchés actions qui continuent d'osciller violemment autour d'une tendance qui, elle, monte. Vous pouvez relire mon article sur la bulle IA, je n'ai pas changé d'avis depuis juillet. Seulement voilà, un investisseur averti n'a pas le droit de n'avoir qu'un seul scénario en tête, parce que la conviction sans plan de sortie n'est pas de la conviction, c'est de l'entêtement avec un joli vocabulaire.

Regardez les chiffres de cet été, ils ne racontent pas une histoire tranquille. L'indice des prix américain ressort à 3,4 % en juillet 2026. En zone euro, l'inflation harmonisée est à 2,9 % en juillet contre 2,8 % en juin, ce qui n'est pas un dérapage mais ce n'est pas non plus la trajectoire de retour à 2 % qu'on nous promettait il y a dix-huit mois. Sur les contrats à terme, la probabilité d'une hausse de taux de la Fed en septembre est passée de 82 % le 23 juillet à 42 % après la publication du 12 août, ce qui vous dit surtout que plus personne ne sait vraiment, et que les 42 % qui restent ne sont pas rien. Pendant ce temps, l'OAT française à dix ans a franchi les 4,10 % avec un écart au Bund proche de 88 points de base, la revue de Fitch tombe aujourd'hui, et le CAC vient d'enchaîner huit séances de baisse en se faisant plomber par ses propres banques. Ah bah bravo.

Cet article ne prétend pas explorer toutes les voies. Il n'y aura pas d'or ici, pas de TIPS ni d'OATi, pas de matières premières, pas d'immobilier physique, pas de gestion de la duration obligataire. Ce sont des sujets sérieux qui méritent chacun leur papier. Je fais un focus volontairement étroit sur cinq idées que je crois bonnes dans un scénario de reprise inflationniste et de repli du marché actions, avec ce que ça implique de subjectivité de ma part. Si je me trompe, et ça arrive, ces cinq lignes ne vous ruineront pas. Elles vous auront simplement fait rater une partie de la hausse.

La théorie du cahier des charges

Il faut comprendre une mécanique que les particuliers sous-estiment massivement, celle du mandat de gestion. Un fonds actions Europe est un fonds actions Europe. Son prospectus lui impose de rester investi, avec une poche de liquidités généralement plafonnée à quelques pour cent, et son gérant sera jugé à la fin de l'année sur sa performance relative à un indice de référence qu'il n'a pas choisi. Quand la tension arrive, ce gérant ne peut pas faire ce que vous et moi pouvons faire, c'est-à-dire tout vendre, mettre le produit sur un fonds monétaire à 2 % et aller boire une bière en attendant que ça se calme. Lui doit arbitrer. Il vend ce qui a le plus monté, ce qui se valorise sur des multiples de croissance et donc sur des flux de trésorerie très lointains, et il doit racheter autre chose, immédiatement, parce que rester en cash serait une prise de position que son cahier des charges lui interdit.

Cette autre chose, historiquement, ce sont les valeurs qui présentent trois caractéristiques ensemble. Une valorisation basse qui limite la casse si le marché continue de baisser. Un dividende qui paie l'attente. Et une capacité démontrée à répercuter la hausse de ses coûts sur ses clients, ce qu'on appelle du pricing power quand on veut faire joli en réunion. Ces valeurs passent leur temps à être ignorées quand le marché a le vent en poupe, elles ne font gagner personne dans les classements trimestriels, et puis un jour les flux se retournent et elles reprennent des couleurs pendant que le reste tousse. Ce n'est pas de la magie, c'est de la plomberie de marché.

Revenons à nos moutons, ou plutôt à nos gérants moutonniers, parce qu'il y a une nuance que je veux poser tout de suite. Cette rotation ne rend pas ces valeurs bonnes dans l'absolu. Elle les rend recherchées à un moment précis du cycle, ce qui est très différent, et c'est exactement pour cette raison que la dernière section de cet article parle de vendre.

Carrefour, ou pourquoi l'inflation nourrit celui qui vous nourrit

Commençons par le mal-aimé du CAC. Carrefour cote 15,60 euros au 27 août 2026, pour une capitalisation de 11 milliards d'euros, soit à peu près le prix d'une belle start-up américaine qui ne gagne pas encore d'argent. Le titre s'échange autour de 12,3 fois ses bénéfices passés et autour de 9 fois ses bénéfices attendus, avec un rendement du dividende de 6,1 % après le versement de 0,97 euro en mai et le complément exceptionnel de 0,21 euro fin juillet, issu de la cession roumaine. Sur un an le titre a repris 26 %, ce qui rappelle utilement que sous-coté ne veut pas dire moribond.

Pourquoi l'inflation profite structurellement à la grande distribution ? Parce que le distributeur est un intermédiaire qui achète pour revendre, et qu'un intermédiaire qui applique une marge en pourcentage voit sa marge en euros grossir mécaniquement quand les prix montent, à condition de tenir ses volumes. Parce qu'il encaisse au comptant et paie ses fournisseurs à soixante jours, ce qui lui offre un besoin en fonds de roulement négatif, autrement dit un trésor de guerre gratuit qui rapporte des intérêts quand les taux sont hauts. Et parce que dans une période où le pouvoir d'achat se contracte, le consommateur ne cesse pas de manger, il descend en gamme, il migre vers les marques de distributeur, qui se trouvent être les plus rentables pour l'enseigne. J'ai vu cette bascule se produire en direct entre 2022 et 2024 sur le comportement de mes clients expatriés en Thaïlande, sur des paniers pourtant très différents des paniers français, et le mécanisme est le même partout.

Ce n'est pas un dossier sans épines. Le premier semestre 2026 a déçu, avec un résultat opérationnel courant de 757 millions d'euros en hausse de 4,1 % mais 2,8 % sous le consensus de 779 millions, la direction ayant choisi de réinvestir dans la compétitivité prix plutôt que de servir la marge trimestrielle, ce que le marché a sanctionné d'un moins 4,85 % le jour de la publication. Le résultat net ajusté progresse lui de 26,8 %, à 345 millions. Le groupe a vendu l'Italie fin 2025, cherche une porte de sortie en Argentine, et se recentre sur la France, l'Espagne et le Brésil avec un objectif de marge opérationnelle de 3,5 % en 2030. Le consensus des quinze analystes qui suivent le titre vise 16,89 euros, UBS parle de 19 euros et RBC de 22 euros. Vous avez le droit de trouver ce dossier ennuyeux. C'est un peu l'idée.

XLP, l'ETF des choses qu'on achète même quand tout va mal

Si vous ne voulez pas jouer une enseigne en particulier, il existe le véhicule paresseux et honnête, le Consumer Staples Select Sector SPDR, ticker XLP, qui réplique la poche biens de consommation courante du S&P 500. Trente-huit lignes, 14,75 milliards de dollars d'encours, des frais de gestion de 0,08 % par an qui font passer votre contrat d'assurance-vie luxembourgeois pour un braquage, un rendement distribué de 2,58 %, et un cours de 85,08 dollars au 27 août 2026. En haut du panier vous trouvez Walmart pour 10,6 %, Costco pour 9 %, Coca-Cola pour 7,2 %, c'est-à-dire les trois entreprises qui continueront de tourner le jour où plus personne ne saura ce qu'est un token.

Le vrai argument de XLP n'est pas sa performance, il est dans son comportement relatif. En 2025 le fonds a fait moins 3,8 % pendant que le S&P prenait 14,3 %, ce qui lui a valu le titre peu enviable de seul secteur perdant de l'année, entre la ruée sur l'IA, les inquiétudes sur les GLP-1 qui feraient manger moins et la préférence générale pour tout ce qui brille. Puis février 2026 est arrivé et le secteur surperformait le S&P de treize points depuis le début de l'année. Sur un an glissant, il rend 8,58 % dividendes inclus, et depuis son lancement en décembre 1998 il tourne à 6,86 % par an en moyenne. Personne ne prend sa retraite avec ça. En revanche c'est le genre de ligne qui vous évite de vendre le reste de votre portefeuille au pire moment, parce qu'elle amortit, et l'amortisseur n'a de valeur que le jour où la route est défoncée.

LAND, la terre agricole cotée (et non, ce n'est pas un ETF)

Petite mise au point de vocabulaire avant d'aller plus loin, parce que je l'ai vue passer dix fois. LAND n'est pas un ETF. C'est Gladstone Land Corporation, une foncière cotée au Nasdaq, un REIT au sens américain, qui possède 142 fermes représentant environ 98 000 acres réparties sur quatorze États, plus un portefeuille d'actifs en eau en Californie qui vaut probablement plus cher que ce que le marché veut bien reconnaître. Le modèle est celui d'un propriétaire terrien qui loue à des exploitants et encaisse des baux, souvent adossés à des indexations ou à des participations sur récolte.

L'intérêt en régime inflationniste est presque trop évident pour être élégant. La terre arable est un actif réel, fini, non reproductible, et les prix agricoles font partie des premiers postes à s'enflammer quand l'énergie et les engrais montent. Vous détenez le sol sur lequel se produit précisément la chose dont l'indice des prix mesure la hausse. Le titre verse 0,56 dollar par an, en mensualités, ce qui donne un rendement de 6,32 % au cours actuel de 8,87 dollars, et croyez-moi le versement mensuel d'un loyer agricole américain a quelque chose de très satisfaisant sur un relevé de compte.

Maintenant la partie honnête, celle que les articles enthousiastes oublient. Gladstone Land a une capitalisation minuscule de 382 millions de dollars, affiche un résultat net négatif de 29 millions sur les douze derniers mois pour 88,5 millions de chiffre d'affaires, et cote à 8,87 dollars dans une fourchette annuelle de 7,92 à 13,00. Le titre a été laminé par la hausse des taux comme toutes les foncières endettées, les cinq analystes qui le suivent sont à conserver avec un objectif à 9,33 dollars, et il faut regarder la structure des actions de préférence de près avant de s'engager. C'est une ligne de conviction, pas une ligne de fond de portefeuille, et je la mettrais dans la catégorie des paris asymétriques que l'on dimensionne petit.

Les banques européennes, le bon secteur au mauvais moment

Le raisonnement théorique est imparable. Une banque commerciale gagne de l'argent sur l'écart entre ce qu'elle prête et ce qu'elle rémunère, et cet écart s'élargit quand les taux montent, surtout dans une Europe où l'épargne de dépôt est peu rémunérée et où les crédits immobiliers se renouvellent. L'inflation, tant qu'elle ne provoque pas de vague de défauts, est donc une bonne nouvelle pour le compte de résultat bancaire. Ajoutez à cela une décote historique de 20 à 30 % sur les valeurs non financières, un secteur qui s'échange autour de 10 fois les bénéfices contre 15 pour l'Eurostoxx 50, un ratio cours sur actif net de 1,1, et un retour à l'actionnaire de l'ordre de 8 % par an entre dividendes et rachats d'actions. La finance européenne prévoit de reverser 228 milliards d'euros en 2026, en hausse de 13 % sur un an et au niveau record du secteur, dont 147 milliards pour les seules banques selon Citi, avec 97 milliards de dividendes et 50 milliards de rachats, ces derniers ayant plus que triplé depuis 2021.

Le problème, c'est que le marché a déjà lu le mémo, et mon enthousiasme se refroidit d'autant. Le SX7P a pris 67 % en 2025, 77 % rachats et dividendes inclus, en écrasant au passage la tech américaine, et Santander affiche 83 % depuis le 1er janvier 2026 pour devenir la première banque de la zone euro avec 120 milliards de capitalisation. Sur douze mois glissants, Société Générale prend 61 %, Santander 51 %, CaixaBank 47 %, BNP 28 %. On n'achète plus une décote, on achète un consensus, et un consensus se paie cher le jour où il se fissure, ce qui est exactement ce qui se passe cette semaine avec les banques françaises qui perdent 4 à 5 % avant la revue Fitch pendant que l'OAT tape les 4,10 %. Pour ceux qui veulent l'exposition sans choisir, l'ETF iShares MSCI Europe Financials, ticker EUFN, cote 42,19 dollars pour 4,29 milliards d'encours, 0,48 % de frais, 3,92 % de rendement et 29,9 % sur un an, avec HSBC, Santander et Allianz en tête d'un panier de 97 lignes.

Mon avis, et il n'engage que moi, c'est qu'il faut garder ce secteur en tête comme le premier réceptacle des flux en cas de retour de l'inflation, mais qu'on n'y entre pas au sommet d'une hausse de deux ans en espérant que le train ralentisse pour nous. On attend un accident. Il y en aura un, il y en a toujours un, et sur le crédit français il pourrait même arriver plus vite que je ne le souhaite.

Veolia, l'entreprise qui a mis l'inflation dans ses contrats

Il y a dans chaque immeuble une chaufferie que personne ne visite, que personne ne photographie et dont personne ne parle jamais au dîner. Le jour où le chauffage s'arrête en février, tout le monde sait soudain exactement où elle se trouve et combien elle coûte. Veolia, c'est la chaufferie de nos économies, l'eau, les déchets et l'énergie répartis à peu près à 40, 35 et 25 % du chiffre d'affaires, avec des contrats pluriannuels signés avec des villes et des industriels dont environ 70 % embarquent une forme d'indexation sur les coûts. Ce détail contractuel est tout le sujet. Là où Carrefour doit reconquérir sa marge chaque trimestre en négociant avec ses fournisseurs, Veolia a écrit la formule de révision des prix dans le contrat, avant même que l'inflation n'arrive, et cette formule s'applique qu'elle plaise ou non au client.

Les chiffres suivent. Résultat net courant record de 1 643 millions d'euros en 2025, en hausse de 7,4 %. Premier trimestre 2026 avec un chiffre d'affaires stable à périmètre constant mais un EBITDA en hausse de 5,1 % et un résultat opérationnel courant en progression de 7,2 %, ce qui est la signature d'une entreprise qui gagne en efficacité plutôt qu'en volume. Objectifs 2026 confirmés avec une croissance organique de l'EBE de 5 à 6 %, un résultat net courant en hausse d'au moins 8 % et un levier maintenu sous 3 fois. Le ROCE ressort à 9,4 %, soit la cible du plan GreenUp fixée pour 2027 atteinte avec deux ans d'avance. Le titre cote 32,58 euros au 27 août 2026 pour 23,9 milliards de capitalisation, 18,9 fois les bénéfices publiés et 13,1 fois les bénéfices attendus, avec 4,4 % de rendement et un consensus de dix-huit analystes à l'achat autour de 39 euros.

Cerise sur le gâteau, et j'y vois une élégance particulière, Veolia signe des projets de microgrid de 350 MW pour alimenter des datacenters d'intelligence artificielle. L'entreprise la plus ennuyeuse de ma liste facture la révolution la plus excitante du siècle, sans en porter le risque de valorisation. Pendant que les investisseurs se battent pour savoir quel modèle sera le meilleur en 2030, quelqu'un doit fournir l'électricité, refroidir les serveurs et traiter les eaux de process, et cette personne présente une facture indexée tous les ans.

Ce que ces cinq lignes ont en commun

Aucune de ces cinq idées ne vous fera doubler votre capital en dix-huit mois. Ce sont des entreprises et des véhicules qui font tourner les bas rouages de nos économies, la nourriture, l'eau, les déchets, le crédit et la terre, c'est-à-dire exactement l'inverse de ce dont on parle dans les dîners depuis trois ans. Elles n'ont aucun glamour, et ce défaut de glamour fait tout leur prix le jour où les autres en ont trop. Mais elles ont un edge réel, un avantage que le concurrent ne peut pas répliquer en levant trois milliards, parce qu'on ne construit pas huit mille magasins de proximité, ni un siècle de relations contractuelles avec des collectivités, ni cent quarante-deux fermes irriguées, en deux exercices comptables.

Savoir acheter, et surtout savoir vendre

C'est le point que je veux laisser en dernier parce que c'est celui qu'on oublie systématiquement. Ces valeurs ne sont pas des positions à vie. Elles sont un contrepoids, et un contrepoids se déplace. On les achète quand le marché n'en veut pas, ce qui est douloureux parce qu'on a l'impression d'acheter des dossiers de perdant pendant que le voisin explique ses gains sur les semi-conducteurs. On les vend quand elles deviennent la recommandation unanime de toutes les maisons de courtage, quand la presse patrimoniale leur consacre un dossier de couverture, et quand elles ont récupéré leur décote de valorisation. Les banques européennes sont aujourd'hui à peu près à ce stade-là, ce qui m'ennuie profondément puisque c'est mon meilleur candidat théorique.

La bonne façon de dimensionner tout ça n'est pas de basculer son portefeuille. C'est de se demander, ligne par ligne, ce qui casse dans votre allocation actuelle si l'inflation revient à 5 % pendant dix-huit mois, et d'acheter le contrepoids de ce qui casse, pour un montant qui correspond au dégât que vous voulez amortir. Si vous êtes chargé en croissance américaine non couverte, votre contrepoids est différent de celui d'un expatrié qui touche ses revenus en baht et qui possède déjà trois SCPI européennes. Il n'y a pas de portefeuille anti-inflation universel, il y a votre portefeuille et son point de rupture. C'est exactement le genre d'arbitrage où un conseil professionnel réduit sérieusement vos chances de vous tromper, et où un entretien privé vaut mieux que n'importe quel article, celui-ci compris.

Une dernière chose. Si l'inflation ne revient pas, et je répète que c'est mon hypothèse principale, vous aurez porté pendant deux ans des lignes qui rapportent entre 4 et 6 % de dividende, achetées à des multiples raisonnables, dans des secteurs qui ne disparaîtront pas. Il existe des façons beaucoup plus coûteuses de se tromper.