Le Japon — trente ans d'exception monétaire

Le Japon est l'anomalie qui dure. Taux négatifs ou quasi-nuls depuis les années 1990, dette publique à 230-250 % du PIB selon les projections FMI, population vieillissante, déflation chronique ponctuée de timides épisodes inflationnistes — le pays a conduit l'expérience monétaire la plus audacieuse de l'histoire moderne, et il est encore debout. Ce qui est à la fois rassurant et trompeur.

Rassurant parce que les prophètes de l'effondrement japonais ont eu tort depuis trente ans. Trompeur parce que « durer » n'est pas la même chose que « fonctionner ». Une économie maintenue sous perfusion monétaire permanente accumule des déséquilibres qui ne disparaissent pas — ils se compriment, comme un ressort, jusqu'au moment où le contexte extérieur force une libération.

Cette libération est maintenant en cours. La BoJ a remonté son taux directeur à 0,50 % en janvier 2025 — le plus haut depuis 2008 — et signale des hausses supplémentaires à mesure que l'inflation core reste au-dessus de la cible des 2 % pour le 43e mois consécutif, avec des salaires nominaux en hausse de 3,5 % sur un an. Ce n'est plus une amorce de normalisation. C'est une normalisation.

Le Japon n'a pas résolu le problème de la dette. Il l'a amorti — ce qui n'est pas la même chose. Et maintenant il remonte les taux quand même.

Août 2024 : la répétition générale

Le 31 juillet 2024, la BoJ a remonté ses taux de 0,1 %. En apparence, un mouvement de politique monétaire ordinaire. En pratique : le Nikkei 225 a subi sa pire séance depuis le Lundi Noir de 1987 — une chute de 12,4 % en une journée, effaçant l'équivalent de 790 milliards de dollars de capitalisation. Le Nasdaq a reculé de 13 % en moins d'un mois. Le VIX a dépassé 60.

Le mécanisme est bien documenté désormais. Pour comprendre pourquoi une hausse de taux japonaise fait chuter les actions technologiques américaines, il faut comprendre le carry trade en yen : emprunter en yen à taux quasi-nul, convertir en dollars ou en autres devises à rendement plus élevé, et investir dans des actifs à performance supérieure — Treasuries américains, actions tech, dette émergente, Bitcoin. Quand la BoJ remonte ses taux, le yen se renforce, le coût de remboursement de la dette en yen monte, et les investisseurs doivent liquider les actifs achetés avec cet emprunt pour récupérer du cash et rembourser. La pression vendeuse est simultanée, transversale, et décorrélée des fondamentaux des actifs vendus.

Août 2024 a aussi révélé un fait contre-intuitif documenté par Wellington Management : contrairement à l'épisode de mars 2020, les Treasuries américains n'ont pas monté lors du dénouement. Les investisseurs japonais n'ont pas vendu leurs obligations américaines — ils ont simplement couvert leur risque de change en achetant du yen. Ce qui signifie que la vraie pression vendeuse sur les Treasuries, dans un prochain épisode plus sévère, reste encore devant nous.

Août 2024 n'était pas la crise. C'était la démonstration de ce que la crise pourra produire.

Le carry trade reconstruit — et la deuxième bombe

Voici ce que les marchés ont fait après le choc d'août 2024 : ils ont recommencé. En août 2025, Bloomberg reportait que les positions en carry trade yen étaient en cours de reconstruction, portées par un différentiel de taux entre les États-Unis et le Japon qui, même réduit, reste suffisamment attractif pour justifier le retour au jeu. Les grands investisseurs institutionnels japonais — Government Pension Investment Fund, Japan Post Bank — ainsi que les hedge funds et la fameuse « Mrs. Watanabe » (l'investisseur retail japonais cherchant du rendement à l'étranger) ont repris la même stratégie, avec la même logique. La leçon a été intellectuellement assimilée. Elle n'a pas modifié le comportement.

La taille de ce carry trade reconstruit est difficile à quantifier précisément. BCA Research estimait en octobre 2025 à ¥35 000 milliards les positions yen forwards détenues par les hedge funds et principal trading companies — et à ¥2 281 000 milliards le total incluant swaps FX et swaps de devises. L'AEI évoque un minimum de 500 milliards de dollars pour le seul carry trade direct. Le BIS citait, en août 2024, ¥40 000 milliards d'emprunts en yen on-balance-sheet et 14 000 milliards de dollars de marchés de swaps yen off-balance-sheet. Les ordres de grandeur divergent selon la méthodologie, mais convergent sur un point : les positions sont larges, levierisées, et vulnérables à un choc de volatilité.

La condition de ce rebuild est simple : le différentiel de taux USA-Japon restait suffisamment large pour rémunérer le risque. Avec la BoJ à 0,50-0,75 % et la Fed entre 3,50-3,75 %, l'écart est comprimé mais positif. Suffisant pour que la mécanique reprenne — insuffisant pour que les positions soient protégées si le yen s'apprécie rapidement.

Le carry trade est une stratégie qui fonctionne jusqu'au moment où elle ne fonctionne plus — et ce moment arrive toujours plus vite que prévu, et plus brutalement que les modèles ne l'anticipent.

Séquence de conséquences d'un dénouement : de Tokyo aux marchés mondiaux

Contrairement à l'intuition commune, BCA Research et l'historique des trois grands dénouements (2008, 2015, 2020) montrent que ce ne sont pas les hausses de taux BoJ qui déclenchent les unwinds — c'est la baisse des actifs financés par le carry trade. Le choc peut venir d'une récession américaine, d'un krach tech, d'une escalade géopolitique, ou d'un choc de liquidité. Dès que les actifs collatéraux baissent, les marges sont appelées, les positions doivent être fermées, et le yen se renforce mécaniquement.

La séquence se déroule alors en plusieurs étapes. Première étape : le yen s'apprécie, le différentiel de taux bascule, les positions levierisées sont mises sous pression. Deuxième étape : les hedge funds vendent leurs actifs les plus liquides et les plus performants — actions momentum, tech américaine, dette émergente — pour récupérer du cash et racheter du yen. C'est précisément pourquoi le Nasdaq chute quand la BoJ remonte ses taux : ce n'est pas la logique économique, c'est la logique du collatéral liquidé.

Troisième étape : les investisseurs institutionnels japonais, qui détiennent selon BCA Research plus de 12 000 milliards de dollars d'actifs étrangers — dont une part importante en Treasuries et en obligations souveraines européennes — commencent à couvrir leur risque de change ou à rapatrier des capitaux. C'est ici que le lien avec les marchés obligataires souverains devient systémique. Les rendements des Treasuries américains et des Bunds allemands montent sous la pression vendeuse, précisément au moment où les marchés actions sont déjà sous stress.

Quatrième étape, la plus redoutée : les JGB eux-mêmes. Les rendements des obligations japonaises à 10 ans ont déjà atteint 1,96 % en décembre 2025, soit leur plus haut depuis 2007. Les rendements à 30 ans et 40 ans flambent à des niveaux records — 3,33 % et 3,60 %. Deutsche Bank parlait de « décorrélation alarmante » entre la baisse du yen et la flambée des JGB longs. Si les bond vigilantes s'attaquent aux JGB comme ils l'ont fait aux Gilts britanniques en 2022, la BoJ se retrouve en position impossible : défendre le yen en remontant les taux, ou défendre le marché obligataire en les maintenant bas.

La BoJ n'a pas seulement une politique monétaire à conduire. Elle a un conflit d'objectifs structurel à gérer — et les deux sorties sont douloureuses.

Inflation versus déflation : le danger est des deux côtés

La perception commune est que la déflation est mauvaise (spirale récessive, endettement réel croissant) et que l'inflation est mauvaise aussi (érosion du pouvoir d'achat, hausse des taux). Ce qu'on exprime moins clairement : la transition entre les deux régimes est souvent plus dangereuse que chacun des régimes eux-mêmes.

Le Japon est en train de tenter cette transition. Après des décennies de déflation, il connaît depuis 2022 une inflation que les autorités qualifient de « bonne » — demande tirée, inflation modérée — mais qui comporte une composante importée (énergie, matières premières via la faiblesse du yen) qui est, elle, purement subie. La BoJ doit normaliser ses taux pour défendre le yen sans provoquer une récession dans une économie qui a pourtant déjà contracté de 1,8 % en rythme annualisé au T3 2025.

Ce double bind — normaliser sans casser — est le défi macro le plus délicat du moment. Et ses répercussions dépassent largement le Japon : le yen est une devise de financement mondiale, et sa revalorisation modifie les conditions financières globales sans que la Fed ou la BCE aient appuyé sur un seul bouton.

Ce que ça change pour un investisseur en Asie

Pour un expatrié dont le patrimoine est exposé aux marchés développés et dont la vie quotidienne se passe en baht, en dong ou en ringgit, les mouvements du yen ont une résonance particulière. Les devises asiatiques ont tendance à évoluer en corrélation avec le yen sur certains régimes — une dépréciation prolongée du yen fragilise la compétitivité des exportateurs régionaux et peut entraîner des pressions similaires sur les monnaies voisines.

La stratégie de portefeuille adaptée n'est pas de fuir les actifs japonais — certains secteurs (exportateurs, financières) bénéficient de la normalisation des taux. C'est de gérer la duration globale du portefeuille, de surveiller l'exposition aux actifs qui ont été financés par du carry trade en yen, et d'éviter les niveaux d'effet de levier qui rendent un portefeuille vulnérable aux pics de volatilité brutaux.

Une remarque pratique : les actifs les plus exposés à un dénouement du carry trade ne sont pas nécessairement les actifs japonais. Ce sont les actifs qui ont été financés par la dette en yen — actions momentum américaines, tech, dette émergente en dollars, Bitcoin. Un portefeuille exposé à ces classes d'actifs sans conscience de cette corrélation indirecte avec la BoJ est un portefeuille qui ne comprend pas d'où vient une partie de sa volatilité. C'est exactement le type d'analyse qu'un conseil professionnel peut apporter avant que le marché ne l'impose.

Cet article est à visée pédagogique et exprime un point de vue personnel. Il ne constitue pas un conseil en investissement personnalisé. Pour toute décision patrimoniale, consultez un professionnel.